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成長股Canslim法則

by William J. O'Neil

這套方法非常簡單，名為CANSLlM，每個字母都代表潛力股在飆漲之前的共通性。

「C」代表目前的每股季盈餘。

根據我的研究，表現優異的股票在飆漲之前，其每股盈餘通常要比前一年同期的水準增加
20％。然而我經常發現有許多投資，甚至基金經理人，都會買一些每股季盈餘與前一年同
期水 準相差無幾的股票，其實這類股票根本欠缺上漲的動力。因此，我選股一條基本原
則，就是要選擇每股季盈餘比前一年同季盈餘要高出至少20％到50％的股票。

「A」代表每股年盈餘。

我發現表現優異的股票在發動之前的5年中，其平均每股年盈餘成長率為24％。因此，選
股的第二條基本原則是，選擇每股年盈餘高於前一年水準的股票。

「N」代表創新。

所謂創新是指新產品、新服務、產業新趨勢，以及新經營策略等。經過我研究發現，在股
價漲勢突出的公司當中，其中95％都曾有創新的發展。另外，股票創新高也是一種新發展
。根 據調查，有98％的投資人在股價新高時，都不願意進場購買。其實股市有一種特性
，即看來漲得過高的股票還會繼續上場，而跌到接近谷底的股票可能還會繼續下滑。

「S」代表流通在外的股數。

在表現優異的股票當中，有99％的股票在開始漲升之前，其流通在外的股數都低於2500萬
股。有許多機構投資人喜歡流通在外股數較多的股票，這種策略反而犧牲掉一些上漲的潛
力股。

「L」代表領先股或落後股。

根據調查，在1953年到1985年間表現優異的500種股票中，其發動漲勢的相對強弱指標平
均為87％。(所謂相對強弱指數是指某支股票價格在過去12個月間的表現，與其他所有股
票同期間的比較值。例如某股票相對強弱指數為80，即是該股票在過去一年間的價格漲幅
比所有股票中80％的個股表現好。)因此，選 股的另一項基本原則是，選擇相對強弱指數
高的股票。我本人則都選擇相對強弱指數在80以上的股票。

「I」代表股票背後法人機構的支撐程度。

機構投資人對股票的需求最為強勁，而領先股的背後大都具有法人機構的支撐。儘管法人
機構的支撐是必要的，可是如果支撐的機構投資人太多，反而會對股票的表現造成負面影
響，因為假如該股或股市發生重大變化，機構投資人勢必會大量拋出持股，造成股價跌勢
加重。這也就是有些被許多機構投資人持有的股票，其表現難以突出的主要原因之一。

「M」代表股市價量變化。

股市中有四分之三的股票會跟隨股市每日的變動浮沉，因此你必須掌握股市每日的價格與
成交量的變化。

==

投資大眾最常犯的錯誤有哪些？

一、大部分投資人連股市投資的大門都沒通過，因為他們沒訂定一套這般標準。有些人甚
至不知道如何選擇好股，結果卻選擇了一些表現平平的股票。

二、在股價下跌時買進股票，這是一項相當嚴重的錯誤。買一支股價遠比前幾個月水準低
的股票，看來是撿到便宜貨，然而這種作法卻可能遭致重大損失。

我有一位朋友曾在1981年3月份以每股19美元的價格買進國際哈佛斯特公司
(Internationa Harrester Co．)的股票，理由是該股股價已大幅下挫。這是他的第一筆
投資，然而也是他所犯下的第一個致命錯誤，因為國際哈佛斯特公司股價之所以大幅下跌
，是因為該公司已經瀕臨破產邊緣。

三、追低買進也是一項嚴重的錯誤。假如你以每股40美元的價格買進某支股票，然後又在
股價跌至30美元時買進，看起來你買進該支股票的平均價格為每股35美元，但是實際上卻
是把自己的資金押在一支持續下跌的股票上。這種業餘人士才使用的操作策略，很可能會
造成令人難以想像的損失。

四、大部分投資人都傾向於買進低價格的股票。他們認為，用同樣的錢與其買50股較昂貴
的股票，不如買100股或1000股較便宜的股票。事實上，你應該購買價格較高，公司營運
狀況較佳的股票。你所應該注意的，不在 於你可以買多少股票，而在於你能投資多少錢
，以及這筆錢所能買到的最好商品。

每股2美元、5美元或10美元的股票看起來好像是便宜貨， 然而大部分股價低於10美元的
公司，要不是營運狀況不好，就是經營體質不健全，股票也沒有物美價廉這種事。

另外，大量買進低價股所負擔的佣金也比較多，風險也比較高，因為低價股下跌15％到20
％的速度遠高於高價股。專業交易員與機構投資人大都不會購買單價在5美元或10美元的
股票，然而其有上漲潛力的股票背後則都有機構投資人的支撐。

五、投資人初入股市時，希望大賺一筆。他們急功好利、因此疏忽了基本準備工作，而且
也沒有耐心學習必要的技巧。

六、大部分投資人靠耳語、謠言、故事以及一些業餘人士的建議投資股票。換句話說，他
們等於是把自己的血汗錢交給別人投資、而不願意費神確定自己真正要投資的是什麼。他
們寧願相信別人的耳語，也不願相信自己的決定。

七、部分投資人買進股票，是因為看中該股票的股利以及其較低的本益比。然而股利的重
要性遠不如每股盈餘。事實上，公司所支付的股利越高，其經營體質就越弱，因為該公司
必須以高利貸款來彌補股利發放後所損失的內部資金。此外，投資人可能會於股價下跌，
而在一、兩天之內就將股利賠光。至於股票本益比偏低，可是能是由該公司營運狀況不
理想所致。

八、許多投資人傾向於購買上市公司名稱較為熟悉的股票。即使你曾經在通用汽車公司工
作，也不表示通用汽車公司的股票值得投資。有些上市公司的名稱你可能連聽都沒聽過，
然而你只要稍加研究。就會對這些公司印象深刻。

九、大部分投資人無法分辨投資資訊品質的優劣，因此把朋友、經紀商以及投資顧問視為
其投資建議的可靠來源，殊不知這些來源可能正是導致其虧損的罪魁禍首。傑出的投資顧
問與經紀商就如同傑出的醫生、律師、棒球選手一樣，百不及一。10個棒球選手也只有
一個能加入職業聯盟，而從大學畢業的棒球選手，大部分部沒有資格進入職業聯盟。

十、有98％的投資人不敢在股價創新高時買進股票，因為他們擔心股價已經漲得過高。然
而依靠個人感覺所做的判斷絕不會比股市走勢所透露出來的訊息準確。

十一、大部分業餘投資人在遭遇虧損時，都無法及時拋出持股，將虧損降到最低，卻寧願
固執地等待股價回升，結果反而使虧損一直擴大到難以彌補的地步。

十二、大部分持有股票的投資人只要股價稍微上揚，便迫不及待地獲利了結，然而卻緊抱
著虧損的股票不放。這樣的投資方法正好與正確的方法完全相反。

十三、大部分投資人過分擔心證交稅與佣金，反而忽略了投資股票的最終目的是賺取利潤
。有些投資人甚至由於過分擔心證交稅，結果錯失許多賺取利潤的機會。

至於佣金與做出正確決定和及時採取行動相比，更是顯得微不足道，投資股票比投資房地
產佔便宜的地方，便是在於股票交易的佣金低、市場獲利性流通性高。

十四、許多投資人都把買賣期權(options)視為發財的捷徑，然而他們在購買期權時，卻
只注意短期、低價的期權，殊不知這種期權的風險遠大於長期的期權。

十五、大部分投資新手在下單時都會採取限價買進或賣出的 方法，很少使用市價掛進或
掛出的方法。然而限價下單的方式很容易讓你錯失股價上揚的列車，或及早拋出以降低虧
損的機會。

十六、有些投資人經常難以作出買進或賣出的決定。事實上，他們之所以如此猶豫不決，
是在於他們無法確定自己到底在做什麼。他們沒有投資計劃，也沒有一套完整的投資方法
，因此對 於自己的決定沒有把握。

十七、大部分投資人都無法以客觀的角度來觀察股市。他們總會挑選自己心理上較為喜歡
的股票，並一心希望這些股票會使他們獲利，而忽略了股市走勢所透露出來的訊息。

十八、投資大眾經常會受困於一些不十分重要的事，而影響其投資決策，例如股利、上市
公司的某項新聲明，以及經紀商和一般投資顧問公司的意見。

一般而言，投資股票要獲致成功需要三項基本要件：即一套有效的選股策略、風險管理以
及遵守上述兩項要件的紀律。而威廉‧歐尼爾就是一個最好的範例。他設計出一套非常高
明的選殷方法CANSLIM，和一套控制風險的原則。同時，他也很有紀律地執行自己的選股
策略與風險管理原則。

==

C - Current quarterly earnings per share has increased sharply from the same
quarters' earnings reported in the prior year.
　
A - Annual earnings increases over the last five years.
　
N - New products, management, and other new events. In addition, the
company's stock has reached new highs.
　
S - Small supply and large demand for a stock creates excess demand, and an
environment in which stock prices can soar. Companies acquiring their own
stock reduces market supply and can indicate their expectation of future
profitability. Look for low debt-equity ratios.
　
L - Choose leaders over laggard stocks within the same industry. Use the
relative strength index as a guide.
　
I - Pick stocks who have institutional sponsorship by a few institutions with
recent above average performance. Be cautious of stocks that are over owned
by institutions.
　
M - Determining market direction by reviewing market averages daily.

常見的期貨操作策略(I)

※本文擷錄自「現代投資學一分析與管理」　謝劍平教授所著。若各位格友想更深入瞭解，可自行購買參閱。

《常見的期貨操作策略》

　　事實上，期貨的應用在今日的金融市場上早已司空見慣，因此本節將搭配不同的期貨交易策略，深入介紹金融期貨的應用。通常期貨交易策略可因交易者的需求不同而分為避險策略、套利策略及投機策略（含價差交易）三大類。

一、避險策略：

一般而言，期貨兼具投機與避險的功能，其中又以避險為其主要目的。因為期貨本身是以現貨為標的物，其價 格漲跌與現貨具有某些程度的相關性，因此投資人可根據此種價格波動關係，從事避險規劃。例如某股票型基金持有與大盤投價指數類似的投資組合，為了使其股票 投資組合不致在大盤股價指數下跌時蒙受損失，其可在期貨市場放空股價指數期貨，若大盤股價指數真的下跌了，股價指數期貨也會跟著下跌，此時現貨股票部位的 損失便可由期貨部位的獲利（因得以較放空價位為低的價格買回期貨）來彌補，使其投資組合的價值維持不變。當然，這只是一概略性的說明，其實在進行避險的過 程中，仍須考慮許多因素，才能使期貨避險的功能有效發揮。以下將就期貨避險的主要策略、在避險中所需面的其他風險、以及交叉避險進行說明。

1. 多頭避險與空頭避險

多頭避險係指避險者為了規避現貨價格上漲，而造成將來持有現貨之成本增加的風險，以便在期貨市場建立多 頭部位（買進期貨）的避險方式。也就是說，若避險者未來將買進一定數量的現貨，但又擔心現貨價格上漲增加其購買成本，即可在期貨市場買進以該現貨為標的物 之期貨商品，若未來現貨價格真的上漲了，則期貨多頭部位的獲利即可彌補買進現貨所增加的成本。例如，某基金經理人預期二個月後將有一筆約一百四十萬元的現 金流入，計劃建立一個與台灣股價指數相似的投資組合，但他擔心萬一指數在進場之前就提早發動攻勢，則其投資成本將因此而增加，因此有必要在期貨市場買進台 指期貨，以規避大盤股價指數上漲的風險，其結果將如表圖（一）所示。

表圖（一）多頭避險策略

日期	現貨市場	期貨市場
6月	預期八月將有一百四十萬元的現金流入， 擔心未來股價上漲 台灣股價指數＝7000點	買進1口台指期貨 台指期貨＝7050點 （契約價值＝7050×$200=$1,410,000）
8月	買進台灣股價指之相似組合 台灣股價指數＝7500點	賣出1口台指期貨 台指期貨＝7550點
	投資成本增加了十萬元	獲利十萬元[=(7550-7050)×$200]

　　由表圖（一）可知，該基金在八月資金到位時建立的投資組合成本增加了十萬元，完全可以由期貨市場上的獲利（十萬元）彌補之，此時我們稱之為完全避險。

　　空頭避險是指避險者為了規避現貨價格下跌的風險，而在期貨市場建立空頭部位（放空期貨）的交易策 略。例如某基金已持有一約一百四十萬的投資組合，但擔心未來股市下跌將會造成投資組合價值減少，因此基金經理人可在期貨市場放空台指期貨，若將來股價果真 下跌，則投資組合價值的損失便可由期貨部位獲得補償，而達成避險的目的，如表圖（二）所示。

表圖（二）空頭避險策略

日期	現貨市場	期貨市場
6月	已持有與台灣股價指數相似之投資組合，擔心股價將來會下跌 台灣股價指數＝7000點	放空1口台指期貨 台指期貨＝7050點 （契約價值＝7050×$200=$1,410,000）
8月	台灣股價指數＝6500點	買進1口台指期貨 台指期貨＝6550點
	投資成本減少了十萬元	獲利十萬元[=7050-6550]×$200]

　　由表圖（三）可知，投資組合價值減少的部分（十萬元），可以完全期貨部位的獲利（十萬元）獲得補償，同時也達到完全避險的效果。

　　在上述多頭避險或空頭避險的例子中，均假設避險者欲建立或已持有的現貨投資組合能完全模擬指數期貨標的物的價格變動，進而有可能達成完全避險的境界，而這種避險策略又稱為直接避險。

表圖（三）期貨之多頭避險－基差變小

日期	現貨市場	期貨市場
6月	預期八月將有一百四十萬元的現金流入， 擔心未來股價上漲 台灣股價指數＝7000點	買進1口台指期貨 台指期貨＝7050點 基差＝7000-7050＝-50
8月	買進台灣股價指之相似組合 台灣股價指數＝7500點	賣出1口台指期貨 台指期貨＝7510點 基差＝7500-7510＝-10
	投資成本增加了十萬元	獲利十萬元[=(7510-7050)×$200]

2. 期貨避險所需面對的風險

執行避險策略時，所欲規避現貨的價格與期貨價格之間的連動性大小，將會影響避險的效果。連動性愈大，避險效果愈佳；連動性愈小，避險效果愈差。因此，所欲規避現貨與期貨標的物相同時，避險的效果將會更好，甚至達到完全避險的境界，如上述的例子等皆是。

在直接避險中，雖然現貨價格與期貨價格的連動性較大，但兩者的波動幅度不見得會相同，因此並不一定可以達到完全避險的目的。而現貨價格與期貨價格之間的價差，一般稱為基差，如公式（一）所示：

基差＝現貨價格－期貨價格　　　公式（一）

基差會隨著現貨價格與期貨價格的相對波動而產生變化，而基差的變化是影響期貨避險效果的主要因素，又稱為基差風(Basis Risk)。以直接避險為例，若基差維持不變，則避險者可以達到完全避險的效果。如上述多頭避險的例子（見表圖二）現貨價格與期貨價格在避險期間均維持50點的價差，在基差(-50點)維持不變的情況，期貨部位的獲利才可完全彌補買進投資組合所增加的成本，而達到完全避險的境界。

反之，若基差在避險期間產生變動，則避險的效果將會有所改變。當基差之絕對值變小時，稱為基差變小；基 差之絕對值變大時則稱基差變大。基差變動對避險效果的影響，可由正向市場與反向市場兩個角度來分析。正向市場係指期貨價格高於現貨價格（基差為負值）的情 況，實務上又稱為正價差；反向市場則指現貨價格高於期貨價格（基差為正值）的情況，實務上又稱為逆價差。在正向市場執行多頭避險的情況下，若基差於避險期 間變小，將不利期的避險；反之，若基差變大，則將有利期貨的避險。我們延續前述多頭避險的例子作一說明，如表圖（三）所示。

由表圖（三）可知，原來之基差絕對值為50點，而避險期間基差變小了，由50點減少為10點，造成期貨部位的獲利水準(92,000元)無法完全彌補買進投資組合所增加的成本(10萬元)，使避險效果大打折扣。因此在執行避險策略時，需考量基差風險的影響。表圖（四）為基差變動對多頭避險和空頭避險的影響。

表圖（四）

項目／基差	基差擴大	基差縮小
期貨價格高於現貨價格	多頭避險有利	空頭避險有利
期貨價格低於現貨價格	空頭避險有利	多頭避險有利

3. 交叉避險

在現實世界中，大部份避險者所建立的投資組合與指數期貨標的物的成份並不完全相同，此時欲從事避險策略 時，並不能執行直接避險，而需採取交叉避險的策略。交叉避險係指避險者為規避現貨價格波動的風險，在期貨市場買進或賣出期貨商品的策略，但該期貨之標的物 與避險者之現貨投資組合並不完全吻合，因此執行交叉避險策略時，應考慮現貨投資組合與期貨相關性,亦即避險比例。

以一檔國內的股票型基金為例，若目前的投資組合價值為五億元，且投資組合的內容與台指期貨的標的物不完全相同。假設該投資組合與台指期貨的β係數為1.2，代表該投資組合與台指期貨之間的相關性－當台指期貨價格變動1%時，該投資組合的價值則會同向變1.2％。若基金經理人擔心未來股市行情轉差，造成基金淨值下滑，則可在期貨市場上進行避險操作。假設目前台指期貨的價格為6000點，則該基金經理人應如何操作台指期貨？

根據期貨避險的原理，該基金經理人應放空台指期貨，至於要放空多少口數，則視投資組合的規模及其與台指期貨的β係數而定，如公式（二）所示：

期貨避險口數＝需避險的投資組合價值／每口期貨契約價值 ×β係數　　公式（二）

公式（二）中，β係數即所謂的避險比例。目前1口台指期貨的契約價值為120萬元(=$200×6000)，根據公式（二）可得基金經理人應放空500口台指期貨。

期貨避險口數＝$500,000,000／$1,200,000 × 1.2＝500(口)

假設半個月後，台灣股市果真下跌，台指期貨從6000點跌至5400點（跌幅10%），該基金投資組合的價值也下滑了12%(=10% × 1.2)至4.4億元的水準，共損失6,000萬元。但其之前所放空的台指期貨部位，卻因為台指期貨的下跌而獲利了6,000萬元[=(6000－5400)×$200×500]，完全彌補了該基金在現貨部位的損失，而這就是交叉避險的基本原理。

期貨避險操作策略

一、前言

九月份陸續發生了許多的天災人禍，美國於9月11日受到恐怖份子以 飛機炸彈攻擊，造成美國股市停止交易，全球股市也連帶重挫，國內股票期貨市場也因而停止交易一日。緊接著9月17、18日，又遭到納莉颱風侵襲全台，國內 股票期貨市場再次休市二日。而台股的走勢也就如同溜滑梯一般急洩而下，甚至出現過無量崩跌之現象。

而一般投資人由於並不熟悉期貨的避險功能以及操作方式，因此當手上持有股票時，遇到無量跌停的情況時，想要出脫股票，卻沒有辦法做到。只能眼睜睜地看著手上股票的價值日益縮水。

本文此次所要討論的重點，在於讓一般投資人瞭解，除了在股票市場買賣股票之外，也可以在期貨市場作相對地避險操作，以減少股票市場下跌時所產生的損失，並且適時地活用期貨操作策略，使投資人的資金能獲得較大的利潤，並承擔較小的風險。

二、避險理論

期貨具有避險的功能主要是由於期貨的標的即為現貨，而期貨與現貨之 間必然存在一定的相關性，當期貨到期時期貨價格將等於現貨之價格，否則便會出現套利之空間。因此若持有現貨，欲降低風險時，便可採取賣出等值之期貨來減少 市場波動所造成的損失。以台股加權指數為例，若持有漲跌等於台股加權指數之股票，便可採取賣出台指期貨來進行避險。假如持有之股票僅為少數幾支，仍可就其 與加權指數之相關性來決定避險之比例。也就是利用期貨價格與現貨價格具有高度相關性之特性。在相關的兩個市場中，反向操作，必然有互相沖銷的效果。換言 之，避險即利用期貨的損益來彌補現貨的損益。

三、避險的種類

避險可依據所持有的部位分為多頭避險與空頭避險，以及在未來特定時點才持有現貨部位的預期避險，及多空部位不完全對等之交叉避險等。以下就各種避險方式作簡要的介紹：

(一)多頭避險

多頭避險是指投資者在期貨市場建立多頭部位來避險，通常是指手上持有現貨空頭部位之投資者所作的避險操作策略。在股票市場上便是指融券之投資者所採用之避險方式，以避免行情上漲時所造成之損失。

(二)空頭避險

空頭避險則是指投資者在期貨市場建立空頭部位來避險，通常是指手上 已持有現貨之投資者所作的避險操作策略。在股票市場裡空頭避險則代表投資人目前不願意賣出股票，而採用放空指數期貨的方式來減少股票下跌時所造成的損失。 另外若持有過多的股票時，一旦全數出脫，將會導致股價大幅的下跌，故可先行建立期貨空頭部位，減少股價下跌所造成的損失。

(三)預期避險

另外有一種狀況稱之為預期避險。其主要差別是避險投資者進場時手上現貨部位有無的不同。預期避險中，避險者在進場日手上並無現貨，但預期在沖銷日前手上會有現貨，因而採取先行賣出期貨之動作。

(四)交叉避險

避險功能的關鍵在期貨與現貨的相關性，兩者是否為同一商品，並非絕 對的必要。同樣的商品，價格的變動自然會相關；如果所需的期貨契約並未上市交易，但是可以找到與現貨相關的其他期貨時，則避險的效果仍然可以發揮。當期貨 與現貨不同時，則稱之為交叉避險。在實際交易的例子中，交叉避險的例子很多，尤其是在使用金融期貨的情況時，大多數的避險者均在作交叉避險。而以股票為標 的來作避險操作時，則可利用各指數期貨來作對應之避險。

本文討論的主題針對手中已持有現貨部位之投資人，依據所持有之現貨種類、數量，分別討論不同之空頭避險及交叉避險的交易策略。

四、避險交易策略

在選擇避險交易策略時，投資人應考量許多因素。其中包含了究竟要採取單一或整合避險、連續或選擇性避險、何種期貨契約、期貨契約之數量等，以下再針對各項作概要之敘述。

(一)單一或整合避險

在避險交易決策中首先要確定避險的目標以及風險的來源。投資者所面 臨的價格風險往往不只一個，而不同的價格之間可能相關，如果彼此之間互沖，同樣可達到避險的效果，一般稱之為內生避險機能，也可以說是以投資組合分散風 險；若是以期貨為避險工具，則稱為外部避險機能。如果避險的目標是針對每個價格風險，一般稱之為單一避險；如果目標是放在內生避險互沖效果之後的殘餘風 險，稱之為整合避險。在觀念上，整合避險較為正確，避險效果比較好，交易成本亦較低。避險者應該將焦點放在殘餘風險，而非單項交易的價格風險。而針對股票 的避險而言，若持有之股票不止一種時，則可依據各股票之相關性計算出適合之避險比例，作對應之避險動作。

(二) 連續性避險或選擇性避險

選擇性避險是當投資者認為價格波動對其不利的可能性很大時才進場買賣期貨，如此仍可享受價格朝其有利方向變動的好處。如果投資者不願意冒任何風險，只想把價格風險控制在某一特定的範圍內，便應採取連續性避險。選擇性避險雖名為避險，但仍含有較大的投機成份。

(三) 期貨契約之選擇

在選擇避險時所操作的期貨契約時，需考慮期貨契約之相關性及流動性等因素，原因如下：

1.相關性：避險的關鍵在於期貨與現貨之間價格的相關性，兩者相關高，基差風險愈小，避險效果便愈好。

2.流動性：因為投資者屆時必須沖銷其期貨部位，期貨契約的市場流動性亦為重要因素之一。

(四) 期貨契約的數量

在決定了期貨契約之後，避險者必須決定用多少期貨來保護現貨，換句 話說，決定期貨與現貨的搭配比例-避險比例。避險比例的決定是避險交易過程中最重要的一環。避險比例為避險者所買或賣的期貨數量與現貨數量之間的比例。對 股票所作的避險需考量股票的市價總值以及與期貨契約的相關性。

五、避險交易實例

以下將就單一股票及投資組合的避險方式舉例說明，便於瞭解避險實際操作。

(一)單一股票之避險

假設在9/11時某投資人擁有台積電的股票20張，由於發生了美國遭恐怖份子攻擊事件，擔心手上的股票無法順利出脫，因此在9/13開盤時即在期貨市場中賣出台灣加權指數期貨從事避險。

由於9/13時台積電的股價在59元，因此持有之股票總市值為118萬元。而當時之台指期貨指數為3,865點，其契約價值約為77萬元，故採取放空2口之避險動作。因此在9/13當日便以跌停價位3,865點賣出2口台指期貨。

而在9/24時跌幅已深且出現反彈，因此決定回補期貨部位。故在9/24回補先前放空之期貨部位，回補在3510點之價位。而當時之台積電股價也由先前之59元下跌至47.5元。故此次避險交易之損益如下所示：

現貨部位：(47.5-59)×1000×20=-230,000元

期貨部位：(3865-3510)×2×200=142,000元

損益=-310000+142000=-88,000元

因此若採用避險策略之後，原先可能產生23萬元之損失，避險之後可將損失減少為8萬8千元。而且在股票流動性不足的時候，期貨仍有機會作避險之操作，可適時地將損失縮小。

(二)投資組合之避險

若投資人手上所持有的股票不止一種的時候，此時可先依據所持有之股票計算相對之權重。同樣以9/13之收盤價來做計算，假設目前手上共持有台積電、聯電、中華電、華碩、鴻海等五種股票，個股之持股比例及相關資料如下表所示。

股票名稱	持有股數	9/13收盤	市值(千)	投資組合權重
台積電	20,000	59	1180	0.16
聯電	20,000	35.9	718	0.10
中華電	20,000	42.8	856	0.12
華碩	20,000	121	2420	0.33
鴻海	20,000	109	2180	0.29

由於當時所擁有之股票總市值為7,354,000元，而當時一口台指期貨契約之價值約為83萬元，因此現貨價值與一口期貨價值的比例約為9:1，因此在考慮避險時可放空9口台指期貨契約。

假設於9/13開盤時在期貨市場中以跌停價位3,865點賣出9口台灣加權指數期貨從事避險。而同樣地在9/24時跌幅已深且出現反彈時回補期貨部位。故在9/24回補先前放空之期貨部位，回補在3,510點之價位。而當時之投資組合個股股價及損益如下表：

股票名稱	持有股數	9/13收盤	9/24收盤	損益(千)
台積電	20,000	59	47.5	-230
聯電	20,000	35.9	28.1	-156
中華電	20,000	42.8	42.3	-10
華碩	20,000	121	96.5	-490
鴻海	20,000	109	98	-220

此次避險交易之損益如下所示：

現貨部位：(-230)+(-156)+(-10)+(-490)+(-220)=-1,106,000元

期貨部位：(3865-3510)×9×200=639,000元

損益=-1,106,000+639,000=-467,000元

因此採用避險策略之後，原先可能產生110萬元之損失，避險之後可將損失減少為46萬7千元。

六、結論

由上述之說明大概可以瞭解，若能懂得利用指數期貨進行避險，對於許多投資人習慣作多持有股票的操作習性而言，不啻是一種良好的輔助工具，可大幅減少股票市場下跌所造成的損失。

但是在採取避險操作時，仍有特定之風險存在，投資人仍須注意。譬如 期貨與現貨的基差，若出現不合理基差的時候，有時較難掌握最佳進場操作點。另外由於持有股票之市值與期貨契約價值不會完全相等，因此會出現口數誤差，形成 不完全避險。另外則是進出場點之選擇，也會影響到避險操作之績效。

期貨名詞解釋

現貨與期貨價格類：

²基差(Basis)：

　　基差為現貨與期貨價格之差，即現貨價格減去期貨價格就是基差。例如當台股加權指數為6196點，加權台股期貨指數為6190時，基差＝6196－6190＝6。

²基差轉強與基差轉弱：

　　基差轉強是指目前的基差值由小變大，而基差轉弱則是指基差值由大變小。例如：基差由(-15)，變成(-5)，再變成(+3)時，即表示基差持續轉強。反之，若基差由(+6)，變成(-10)時，即為基差轉弱。

²正常市場(Normal Market)與逆向市場(Inverted Market)：

　　當期貨價格高於現貨價格，而較遠期的期貨合約價格高於近期的合約價格時，稱為正常市場。反之，若期貨價格低於現貨價格，而較遠期的期貨合約價格低於近期的合約價格時則為逆向市場。

市場參與者類：

²期貨交易所(Futures Exchange)：

　　交易所是提供期貨合約在公開集中交易市場者，交易所制定標準化的契約與交易法規，並監督所有期貨交易過程之進行與法規之執行，以確保所有的會員或是期貨交易人之權利的組織，但期交所本身並不參與期貨的買賣。

²期貨結算所(Clearing House)：

　　期貨市場上所有的交易，都必須經過結算所的登記，才算是完成買賣。結算所的主要功能在於確保買賣雙方履行契約的義務。所以，在此目的之下，結算所便會向結算所的會員收取保證金，並隨時監督所有的結算會員。

²期貨經紀商(Futures Commission Merchants，FCM)：

　　是指經過政府機關核可，可以接受客戶委託開設交易帳戶、買賣期貨契約的個人或公司，稱為期貨經紀商。期貨經紀商依規定向客戶收取保證金，記錄客戶所有的交易活動，並且按月提供客戶月報表。

²場內經紀人(Floor Broker)：

　　人工撮合的交易市場中才有。在交易所會員中，可以在交易場內(Pit)為自己或是其他會員買賣期貨契約者。

²場內自營商(Floor Trader)：

　　人工撮合的交易市場中才有。是具有會員資格，可以直接在交易廳內直接從事期貨買賣的人員。由於場內自營商的交易成本極低，其主要的獲利來源是在交易場內賺取買賣的差價，所以，場內自營商有時又被稱為搶帽客。

²仲介經紀商(Introducing Broker，IB)：

　　期貨仲介經紀商主要的功能就是為期貨經紀商招攬客戶，由於期貨仲介經紀商並沒有取得期貨經紀商的資格，所以，仲介商並不能向客戶收取任何的資金，客戶所有的資金仍是存入期貨經紀商的客戶保證金專戶的帳號之中。仲介經紀商主要的獲利來源是客戶交易時的佣金收入。

²跑單員(Runners)：

　　在人工撮合的交易市場中才有。跑單員主要是將委託單交從交易所傳遞至交易場(Pit)之中，跑單員與場內經紀商或委託人以手勢溝通，並將交易的資訊傳回至委託者手中。所以，當市場交易異常熱絡之時，會造成交易資訊傳遞的延遲，形成所謂的快市。

風險類：

²系統風險(Systematic Risk)：

　　指整體市場的風險。由於單一投資標的價格波動，常會受到整體市場的影響，所以又 稱為不可分散風險。例如，台灣股市所代表的是整個台灣經濟的概況，而主機板業只是其中的一部份，當整體的經濟前景不利之時，即使主機板行業表現不錯，主機 板股票的價格除了受到本業的好的影響之外，也會受到經濟前景不良的影響，而無法表現的比經濟前景同時看好時為佳。

²非系統風險(Unsystematic Risk)：

　　指單一資產本身的價格波動。影響價格波動的主因，與個別資產的特性有關。例如，台積電股價的大漲，主要是因為台積電獲利的成長，而不是因為費城半導體大漲，或是央行調降利率所致。所以，非系統風險又稱為可分散風險。

²風險分散(Diversification)：

　　由於單一資產同時具有系統風險與非系統風險，為了降低投資的風險，投資者可以藉 由建立投資組合來規避個別資產的非系統風險，以達到降低風險的目標。投資組合是由不同的各項資產所組成，由於影響各項資產的因素不盡相同，所以不同資產的 價格變化不會呈現一致。藉由不同資產間彼此相沖的效果，進而達到降低風險，即是風險分散。例如，同時持有台積電、精英、國泰金控、長榮等不同產業或不同特 性之股票，若國泰金控下跌，但其他股價上漲時，則整體投資組合仍可能獲利。影響整體投資組合損益的原因，不再只是隨著國泰金控或是精英等單一個股而改變。

²風險轉移(Risk Transfer)：

　　風險轉移是指將風險轉移給有能力且願意承擔風險者，以達到規避風險的目的。例 如，持有加權指數所有的成份股，同時賣出台股加權指數期貨即是。持有現貨而賣出期貨，這是一般避險者常用的避險方法。所以，在期貨市場賣出期貨之後，即將 風險轉移給期貨的買方，所以，這也是風險分散與風險轉移最大的不同之處，同時，透過風險的轉移，投資人亦可規避系統風險。

保證金類：

²保證金(Margin)：

　　由於期貨具有高度財務槓桿的特性，因此在交易上仍需要有抵押品，以確保交易人能有履約的能力。而保證金即是期貨交易的抵押品，用來作為將來清償損益或是充當履約的保證，並且透過結算所每日的結算，來控管保證金的水準。

²原始保證金(Original Margin)：

　　是指在期貨市場上建立新部位時，所須繳交的原始金額。

²維持保證金(Maintenance Margin)：

　　是指持有期貨部位時，因為期貨合約價格變動時產生了損益，而在每日收盤時，必須計算持有部位的損益與保證金餘額。而維持保證金即是交易人持有部位後，在客戶保證金帳戶之中，所必需維持的最低保證金額度。

²客戶保證金(Customer Margin)：

　　是指客戶存入期貨商之保證金，用以確保客戶具有交易期貨契約與履約的能力，雖然金額是存入期貨商的特有帳戶之中，但期貨商非經客戶的許可，不可以任意動用客戶之保證金。

²結算保證金(Clearing margin)：

　　結算保證金是結算所向結算會員所收取之保證金，用以確保結算會員具有履約的能力。期貨商基於客戶具有違約的風險，而向期貨交易人收取保證金，稱為客戶保證金；而結算所為了規避期貨商可能有違約的風險，亦向期貨商收取一定之保證金，稱為結算保證金。

²保證金追繳(Margin Call)：

　　當客戶保證金帳戶中的餘額低於所需之維持保證金時，期貨商即會通知客戶補繳保證金，此一行動即稱為保證金追繳。

²超額損失(Over Loss)：

　　客戶買賣期貨合約後，若因部位的虧損而導致客戶保證金的權益總值變成負數時，則稱為超額損失。

部位類：

²部位(Position)：

　　是指持有期貨合約，也就是留置於市場中未沖銷的期貨契約。契約的計算單位稱為「口」，3個單位的期貨合約，稱為3口。即當某人擁有期貨合約時，不論其所持有部位屬於多單或是空單，皆可說：「某人持有期貨【部位】」。

²平倉(Offset)：

　　指將原來持有的部位了結。例如，某甲持有3口5月台指期貨的多單合約，若某甲於市場中賣出原來持有全部之合約時(3口)，就稱為平倉。假若某甲賣出的數量小於原來持有的數量時，則稱為減倉。

²轉倉：

　　由於期貨合約具有到期日，不論是買方或是賣方，在未來若想持有與原來部位相同之多單或空單時，必需在期貨市場將原來持有之近月份期約平倉，同時買進或賣出遠月份之期約，稱之為轉倉。例如，某乙原來持有5月加權期貨多單3口，當5月期約即將到期之時，某乙在市場之中賣出3口5月加權期貨，同時買進3口6月加權期貨，這種交易策略即稱為轉倉或稱為換約。

²砍倉：

　　指期貨商基於客戶保證金不足，對於客戶發出保證金追繳通知後，交易人仍無法將帳戶的權益總值維持於一定的水準時，期貨商為了避免客戶可能發生超額損失的情形，而根據受託契約書之規定，逕行將客戶之部位平倉，即稱為砍倉。砍倉的定義，類似股票市場中的融資斷頭。

²交割(Delivery)：

　　指買賣雙方進行履約的義務。若交割方式為實物交割，則賣方需將貨品交付買方。若為現金交割，則將買賣雙方之損益，以現金的方式支付。

交易類：

²對作(Bucket)：

　　指期貨經紀商在接受客戶的買賣委託後，卻沒有將委託交付至交易所執行。在委託成交之後，又不以錯帳方式處理有意以客戶交易的損益，作為公司盈虧之不法行為。

²炒單(Churning)：

　　指期貨商或是營業員未顧及客戶的利益，而運用大量交易的方式，來達到賺取客戶佣金的不當行為。

²套利(Arbitrage)：

　　指擁有現貨部位同時在期貨市場建立相反之期貨部位，以求可以在市場上賺取適當之利潤，這種交易策略即稱為套利。

²價差交易(Spread Trade)：

　　指同時買進與賣出不同到期月份之相同期貨合約的交易策略，這稱為跨月價差交易。 或是同時買進與賣出不同型態之期貨合約時，稱為交叉價差交易。抑或是在不同的市場之中，同時買進與賣出相同之期貨合約，則稱為跨市價差交易。價差交易的種 類不少，交易者需根據自己的推測，研判二個契約之間的價格差距會增加或減少，進而採行一買一賣的交易方式以求獲利。

²快市(Fast Market)：

　　發生於人工撮合的市場中。可能是突發性的原因，交易場中突然湧進大批的委託，致 使交易場內的工作人員之工作量突然大增，以致容易造成委託執行困難、穿價不成交、無法取消原來委託、成交回報遞延、成交價位與設立差距過大等狀況時。交易 所為了使所有期貨參與者瞭解到上述狀況可能產生，會公開宣佈當時為「快市」，而快市之結束亦需由交易所公佈。

技術分析類：

²多頭市場：

　　指未來價格看漲的市場，做多即表示以買進為操作策略。

²空頭市場：

　　指未來價格看跌的市場，做空即表示以放空為操作策略。

²多頭陷阱：

　　一種技術性訊號，技術指標顯示指數已經由下降趨勢中反轉向上，但實際結果卻是與技術所呈現的訊號相反。

²空頭陷阱：

　　一種技術性訊號，技術指標顯示指數已經由上升趨勢中反轉向下，但實際結果卻是與技術所呈現的訊號相反。

²超買：

　　透過技術指標的計算(如KD、RSI)後，所延伸出對於指數或價格 水準的一種看法。這可能是計算期間的指數以連續性的方式上漲，導致技術指標進入所設定的高檔區，尤其是使用震盪指標時。由於指標的最大值固定為100，因 此，持續性的上漲走勢，極容易使指標接近最高值，而進入技術指標所定義的「超買區」。當技術指標進入超買時，並不表示指數未來一定會下跌，而應將其解讀為 「技術指標有漲勢過熱的現象」。

²超賣：

　　透過技術指標的計算(如KD、RSI)後，所延伸出對於指數或價格 水準的一種看法。這可能是計算期間的指數以連續性的方式下跌，導致技術指標進入所設定的低檔區，尤其是使用震盪指標時。由於指標的最小值固定為0，因此， 持續性的下跌走勢，極容易使指標接近最低值，而進入技術指標所定義的「超賣區」。當技術指標進入超賣時，並不表示指數未來一定會上漲。

²背離：

　　當指數的走勢與其他技術指標的趨勢相反或不一致時，稱為背離。此亦表示目前的指數走勢並未受到其他技術指標的認同，也訧是短暫的指數走勢是否與未來市場走勢一致仍有待確認。而背離的重要性取決於背離現象所涵蓋的時間長短，以及背離現象的普遍性。

²跳空：

　　指前後的二個成交價不連續。

²連續型態：

　　指未來的指數或價格的走勢，將會與目前所呈現的趨勢相同。

²反轉型態：

　　指未來的指數或價格的走勢，將會與目前所呈現的趨勢相反。

解密股指期貨：3個月盈利三千倍1天賺7億

股指期貨推出後，多空雙方的博弈，肯定會更加激烈，不少人擔心期貨市場上的戰火會蔓延到股市上，加劇股市的波動。

《證券投資基金運作管理辦法》中規定：一隻基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超過基金資產淨值的10%。

　　2007年5月8日，央視《經濟半小時》播出「解密股指期貨：3個月盈利達三千倍1天賺7億」，以下為節目內容實錄:

　　解密股指期貨

　　從去年下半年開始，一個大多數人都很陌生的名詞，股指期貨，成為證券市場上的熱點。中國證監會表示，爭取在今年上半年推出股指期貨。最近，迎接股指期貨上市的各項準備工作也在緊鑼密鼓地進行。股指期貨距離我們越來越近，它到底是個什麼東西，讓大家如此期待呢?股指期貨作為一種新興的金融衍生品，它用股票價格指數作為價格標的物，進行期貨交易，投資者預先判斷股價指數，未來將是上升還是下降，以此決定是買入還是賣出期貨合約，實現盈利。股指期貨的概念聽著非常複雜，但看看現在網上正在進行的股指期貨仿真交易，就容易明白了。

　　股指期貨網路仿真交易

　　在北京郵票市場附近的一間網吧裡，記者見到了一位 元劉 先生，雖然網吧很吵，可他始終目不轉睛的盯著電腦螢幕上時刻改變的數位和曲線。

　　 劉 先生：「漲價了，它這個東西非常快，一會兒下來，一會兒又上去，它波動幅度大。」

　　辦公室的電腦壞了，他只能到網吧上網，在距離交易停止時間還有不到五分鍾時， 劉 先生還忙著下最後一次單

　　
　　33億1000萬，僅僅在三個月之前， 劉 先生的帳戶裡面只有100萬元，如今已經盈利達三千倍，增長速度完全超過了他的預期

　　 劉 先生：「這感覺好像是天方夜譚，不可能的事情，股指期貨好就好在這兒，雙向都可以交易，不像咱們股票或者郵票我買了你只有漲了你才能掙錢，（股指期貨）你到時候你還可以做空。」

　　 劉 先生所說的做空是期貨市場特有的操作方法，即在預期大盤下跌的時候，做賣空交易，那麼大盤每下跌一個點，一手合約就會贏利300元錢，正是這種看漲看跌都可以賺錢的方式，使 劉 先生可以隨時的買進賣出實現雙向盈利，而最讓他得意的一筆交易發生在3月29日。

劉先生：「這一天，一直下跌，最多達到了180多點，我做的是空單，來回浮盈加倉，一直不挺加倉，一共做了12800手，每個點300，結果這一天我就賺了7個億。」

　　3月29號的盈 利讓劉 先生充分感受到了股指期貨高效率的盈利能力，然而在金融市場，伴隨著高利潤的往往是高風險。另一位元參加仿真交 易的劉 先生就沒有如此幸運。

　　 劉 先生：「從一開始的50萬，在一週內我就賺到了140萬。」

　　一開始輕而易舉的成功使 劉 先生沒有意識到任何風險，當時每手合約約為10萬元，在擁有140萬資金的情況下， 劉 先生近乎滿倉操作，又做了12手賣空合約

　　 劉 先生：「從2450點，空的，也就是說，我空完了以後，過了一週多，我就沒管它，等將近二周多時我再一看，價格已經到2800左右，也就是說我現在虧了330點，一個點300元，300乘以12，也就是3600，然後乘以330，大約虧了 12萬。」

　　做股指期貨很忌諱用極端的方式，但像 劉 先生一樣，沒有充分意識到風險，進行滿倉操作的人數不勝數。

　　股指期貨投資者：「虛擬的貨幣給了50萬所以當時在做的時候一個是滿倉操作，然後發現狀態不對了，也沒有及時的去補，風險不小，比如說我現在做的這個管理這塊已經是爆倉了（賠光了）。」

　　爆倉即保證金全部被扣除，帳戶為零。據統計，在仿真交易中，百分之九十五的投資者都是賠錢的，而且往往很短時間就賠光了幾十萬模擬資金。投資者往往只看到了股指期貨的盈利能力，而忽略了它的風險程度，將來一旦參加實戰操作，將會是非常危險的。

　　股指期貨背後的指數設計

　 　兩位 元劉 先生的仿真交易，使我們對股指期貨的跌宕起伏，有了直觀的感受。股指期貨採用保證金交易，和股市相比，它的受益和風險都在成倍地放大。因此很多投資者也很 擔心，股指期貨推出後，多空雙方的博弈，肯定會更加激烈，期貨市場上的戰火會不會蔓延到股市上，加劇股市的波動呢?投資者的擔心並不多餘，香港股市上就曾出現過巨大的波動。

　　2001年，香港市場上就曾發生過機構做空中 移動和聯通在指數期貨上大賺的案例。機構之所以選擇中 移動和聯通作為操作物件，是因為兩家流通股本及計入指數股本的比例有較大關係，該比例分別為25%和23%，致使少數資金就可造成中 移動和聯通整個市值較大的變化。同時，中 移動和聯通在恆指佔20%以上的權重，使得恆指也發生較大的變化。而在中國推出股指期貨之前，市場上出現了一種被稱為新的盈利模式的投機方式，即在股票市場和期貨市場都賺錢，這種操作手段是怎麼樣的，他們能否成功呢，記者進行了深入的調查。

　　中期期貨交易部經理 胥 京鋼：「機構的中倉股，他們現在操作思路是，在低價搶籌，然後迅速拉高股指價格，然後在高盤位橫盤整理獲利的時候選擇反向做空這種機制，利用這種高價位， 迅速的把手中的股票賣出去，也就是利用它的自重優勢，下跌，獲利瞭解，這樣它可以達到現貨股票賺錢，同時期貨還可以賺錢。」

　　股指期貨的操作思路最重要的兩個方面即第一階段操縱某些股票，進而拉高股指，第二階段是在股票價格處於高位時賣出手中現貨，打壓價格，同時在期貨市場做空。我國的即將推出的第一支股指期貨是以滬深300指數作為標地，它是否具有抗操作性呢，記者採訪了期貨專家常清。

　 　期貨專家　常清：「是代表一個中國資本市場總體資產價格運動方向的這麼一隻股指，這麼一隻期貨，因此，它的設計上，我認為是很科學的，你從實踐中，從理 論來看，都是比較科學的，包括它的權重什麼。隨著實踐不斷調整，根據市場情況，目前來看，應該是最好的一種設計方式，沒有比它更好的。」

　　以2007年1月15日統計資料來看，上證綜指中第一大權重股工商銀行佔上證綜指的權重為22.17%，在滬深300指數中的權重僅排在第九位，佔比1.91%，滬深300指數中權重最大的個股招商銀行權重佔比僅為4.02%。總起來看，高市值覆蓋率與成份股權重分散的特點決定了滬深300指 數有比較好的市場代表性和抗操縱性。但是股票市場中有一種現象叫做羊群效應，羊群效應指的是在金融市場中總有一大批幼稚的參與者，他們沒有足夠的資訊來 源，也觀測不到準確資訊，他們對未來預期的形成主要依賴與市場上其他人的行為和預期，從而通過模仿他人的行為來選擇自己的行為策略。因此現在的市場被認為 是「傻錢」過多。

　　期貨分析師 馬志波：「就是在非理性市場，不管上漲還是下跌，他的整體的幅度都會超出你的預期。」

　　當期貨非理性市場存在時，人們的投機心理非常嚴重。而此時如何帶動市場中的散戶，將一隻股票炒高，莊家都各有其招，私募基金經理 王 先生講述了他在期貨市場曾經採用過的方法。

　　私募基金經理 王先生：「操盤技巧是一定要把握好從眾心裡，人氣的心裡，所有的人氣就是一個心理。」

　　九八年春節之前，大豆期貨的價格行情一路下降，已經到達2600點，當時決大多數投資者覺得已沒有下降的空間，而 王 先生和他的朋友決定再做一波行情使它降到2400點左右，同時做空盈利。

　　 王 先生：「我關鍵價位，我用了一個大單破掉，但是我還是又用小單跟上，小單跟的時候用幾十手二十手。」

　　當時市場表現出來的假像就是2800元的關鍵價位已經被破掉，而且已有很多散戶跟隨並做空。

　　 王 先生：「這麼一大堆，大家一看小散戶全跟來了，不能老是每次都用大的打，有時用小的吃，跟那個螞蟻啃骨頭，所以這樣的話人家就覺得不對，整個又可能是更多的人買盤，那就人氣跟上來了。」

通過在關鍵價位破掉價格，並製造假像，引導更多散戶做空，最終大盤如願以償的 向著王 先生預期的2370靠近。

　　 王 先生：「這波行情我們應該是增加很多的錢，我們短短時間就這麼你看兩三個億在到五月，到四月底就完成了這波行情。」

　　 王 先生共投入了近2、3個億去做空單，最終的回報率達到了近300%。行情看似是市場現象，實際為人為推動，在股票市場是也可以採用同樣的方式.佔滬深300權重最大的招商銀行就是典型的例子。

　　 王 先生：「他的總股本流通股是4億多，4億7，流通股，那就是說當時最低價的時候，他就是…假如佔1億股就可以控制這個盤，1億股的話他也就7個億，在低位的時候10億左右就可以操縱這個股票。」

　　當機構大量買進招商銀行股票，同時引導散戶跟隨，這只股票就可以很容易被炒高。進而為第二階段的目標，在高位做空股指期貨，做好準備。

　　私募基金經理：「再建一些股指的空頭，把股指空頭倉建好以後，因為它將來甩的時候最大的一個好處是什麼呢，股票賺錢，然後隨著股指的大幅下挫吧，他明明在股指期貨上能大撈一筆。」

　　私募基金經理：「就把他(股指)打下去了，一打下去那邊(期貨)就大賺。到最終他從股指上會賺的幅度比出貨的時候還要高得多。」

　　一旦出現一些機構期待的下跌，假設機構手中握有一億股招商銀行股票

　　私募基金經理：「從6元多最多漲到9元多，從股指期貨上來說它可能更有實際利益，十個億投入股指。」

　　當股票拋出時，即使價格會略有下跌，但是機構建倉時股價只有7元，在股票上機構已經獲利頗豐。若再用十億來做空股指期貨，即一萬手空頭合約，此時回報會有多少呢

　　私募基金經理：「他可以在3800到4200賣出，賣出以後，過一段應該回頭到3000，也可能2800到3200這一段的時候，他可能是純利潤有800點，一萬手他就贏24億。」

　　每個點300元，一萬手合約回報率達到240%，隨著指數下跌空間增大，在股指期貨上做空盈利的程度會繼續增大，假設有機構過度投機，在期貨市場大量做空，一次下跌將會帶來巨額收入。

　　機構投資者的操作方式是拋出股票，打壓現貨市場。而我國股市正處於牛市當中，這些機構想要打壓股指、實現做空盈利的想法能否實現呢？

　　股民：「短期的股民，他就很害怕的，他有一個自營位，到了他這個位置他就很害怕，要我也是很害怕。」

　　中國市場中散戶佔絕大多數，他們多是羊群效應的跟隨和完成者，一旦有外逃的人，便會有眾多人跟隨。這種群體效應和恐慌心理將導致股指迅速下跌。227事件就是一個最佳例子。

　　股民：「大家心理有的恐慌，這個是普遍存在的，這個朦朧的利空消息，所以股民們一得到這個消息，他就是開始有的心慌，恐慌就拋盤，我現在不懂，就得聽從朋友建議，要買的話，別人讓我拋我就拋，大家都恐慌了。」

　　2007年2月27日星期二中國股市大跌，被稱為227事件，上證綜指收於2771點下跌268點，跌幅為8.84%；深成指下跌797點，兩市均創下歷史單日最大下跌點數，滬深超過800只股票進入跌停板，之後除亞洲市場之外，美國股票市場道鍾斯工業平均指數暴跌416點、歐洲等國金融交易所都不同程度的收到了波及。滬深300指數竟然出現-9.24%的跌幅，一時間中國股市引發全球股市大跌的談論不絕於耳。

期貨分析師馬志波：「那天下跌的時候，我的幾個基金經理的朋友也給我打過電話，他們當時首先看到一個席位在賣貨的時候，總覺得要出事，因為在資本市場大家都是看別人怎麼反映 ，別人怎麼反應，自己就跟進，因為那個時候已經沒有人問消息了。」

　　以227事件為例，假設當時市場上已經有股指期貨，若是某機構通過做空來實現在現貨市場和期貨市場同時盈利，期貨公司的操盤手可以演示出，在大盤下跌之後做空股指期貨將會有多大的盈利空間。

　　期貨公司的操盤手：「那天滬深300由2710點 開始下降了280點，假設前一天進場，指數為2700點，一個點300元，一手合約保證金為81000元，當天下降了286點之後，如果做空，當天可盈利300*286=75000元，盈利率達到了90%以上，因此回報率將近百分之百。這個滬深300指數的合約 ，它的2月27日，這天，已經漲到了2700點以上，咱們按2700點算，，81000塊錢，就可以擁有一手，做空的期貨合約，這個期貨合約，在27大跌的當日，當日的現金收益，會是多少呢，它的2700點跌幅，超過了250點，已經最高到了260點 ，咱們去一個整數，按250點算，75000。」

　　記者：「非常高這個比例。」

　　期貨公司的操盤手：「對，這個比例達到了，90%以上的收益，也就說您的帳戶上，基本上已經翻了一倍，快翻了一倍。」

　　出現類似的下跌時，只要充分利用一次行情，機構就獲利驚人。可對於散戶來說，一旦方向做反，僅此一手合約就會損失75000元

　　期貨公司的操盤手：「像這種227的，這種回報機會，我想，在不斷上升的股指過程中，還會不斷湧現 ，比現在的波幅，可能還要加大。」

　　據統計，1983年下半年，美國股市中的新股和高科技股泡沫破裂，從而帶動S&P500指數下挫近15%；1988年9月，日本東京證券交易所和大阪證券交易所分別推出東證股指期貨和日經225股指數，由於是在股指高位推出，1999年1月，日本股市轉入大熊市，在一年半內跌幅超過60%；1986年5月，香港推出恆生指數期貨，1987年10，港股下跌超過50%；韓國1996年6月推出漢城200股指數，指數當日下跌。經統計，多數推出股指期貨的國家在第一年內有超過20%的振幅。

　 　在我國股票市場中，金融版塊佔比重最大，一旦其中某隻股票出現大幅下跌，則對整個金融版塊產生強有力的影響，進而對大盤產生巨大的向下拉動作用，對中國 股市可以造成毀滅性的打擊。而這種下跌卻可以讓一部分投機機構借股指期貨的做空能力從中牟取暴利。此時正處於股指高點，正是做空的有利機會，很多機構正蠢 蠢欲動。

　　不容小覷的私募基金

　 　通過一些案例和模擬操作可以發現，股指期貨推出後，一些機構投資者在理論上，完全有可能利用巨量資金和資訊不對稱來左右市場，在股票市場和期貨市場同時 盈利。雖然，按照國家對基金、保險、證券等機構投資者的監管要求，這種情況不太會出現，但市場上一些行事低調，能量驚人的私募基金卻不容忽視。

　　《證券投資基金運作管理辦法》中規定：一隻基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超過基金資產淨值的10%；同一基金管理人全部持有的某一家公司發行的證券，不得超過該證券的10%。而私募基金卻沒有這方面的限制。

　　期貨分析師：「 為什麼私募基金的機制很活，我想怎麼做就可以了， 將來公募公開上市的這一塊上面只允許他們進行套保，所以將來興風作浪的就只能是私募了。因為私募基金的經理應該說他是蠻有經驗的期貨高手。」

　　而很多基金經理的已經將獲利的目標鎖定在股指期貨上。一旦大盤如他們所預料，回報率將會十分驚人。

　　期貨分析師：「他就會那時候，你們大量買股指的時候，我大量賣出股指，賣出股指的時候等我賣完你還不知道呢，等我賣完我就往下跌，我就把那個藍籌股往下砸，我砸下來500點的話，你看剛才說到了一手的話15萬，那你那個十萬，假如你十萬開了一手你就沒錢了。」

　　靈活和機警是私募基金的重要特點。在市場中他們靈活調度，攫取最可觀的利益，隨時期待暴利機會的出現，可他們採用的方式卻十分隱蔽

　　期貨分析師：「一般來說，任何人都會有一大堆親戚朋友，你假如我這個企業，我會有很多員工，我會分散裡面的錢，到員工裡面去，員工開戶去，而且我會在外地，在別的地方，開合資企業。」

　　分散帳戶進行暗箱操作是私募基金最常採取的方法，這樣使得很多股票幕後操作可以不被發現，降低風險。有時這些帳戶的總和很可能就超過了某些大盤藍籌股十大股東名單上的一些大型機構

　　期貨分析師：「有些名單上可能名單上不是真正的人，名單上的一般來說如果讓你都知道了，沒有意義有些名單上。」

　　若想控制比重很高的大盤股和權重股，單靠自己的力量會有些勉強，因此很多基金經理往往不會單打獨鬥。

　　期貨分析師：「資金跟莊家都是互相串通的，都知道的，舉一個例子我們這幾個人準備做這個藍籌，資金經理大家會串通，準備怎麼做，你別大家先透透氣，因為大家的目標就很清楚，吃散戶。」

　　半小時觀察：加大資本市場監管力度，規範私募機構行為

　 　中國的資本市場中已經有一些私募機構，他們行事低調，能量驚人，甚至有可能會相互串通，在資本市場掀起風浪，進而實現暴利。這種利用自身資源優勢和資訊 的不對稱性來操縱市場、在兩個市場進行投機行為是極不規範的，因此監管部門應該加大監管力度，防止此類現象發生。中國的資本市場，眾多的參與者都是老百 姓，命運常常完全受制於人，在被動的接受當中，可能他們的財富就已經轉移給別人了。最終能提供給散戶投資者的建議是待股指期貨推出之初，可先觀望一段時 間，待其平穩上市之後，再進入市場。

　 　因為從長期來講，推出股指期貨將對我國金融市場產生很好的影響，它可以幫助現貨市場穩定價格、減少波動和對衝風險，是我國金融市場向前發展的最重要的一 步。在股指期貨剛剛推出之初，資本市場將會上演怎樣的博弈，做空做多誰能夠控制市場，還不是很清晰。但是對於一些機構的不規範行為，希望監管部門能加大監 管力度，不然市場上最終賠錢的受傷的都會是老百姓。