過去30年來，我都在從事證券期貨業務方面的工作。對於我來說，有兩件事給我的印象是比較深刻的。第一件事就是1987年的全球股災，另外一件事是發生在 1998年的亞洲金融風暴。從我自己的經驗來看，我覺得1987年是比較有意義的。為什麼呢？因為從香港的證券市場發展來說，1987年實際上是一個「分 水嶺」。香港金融期貨的發展從1986年開始到現在，期貨期權市場的發展已經非常成熟，管理也比較完善。表現在除有效地幫助現貨市場提高交易效率和流通量 以外，也給投資者帶來單邊買賣和套期保值的機會，很受國際投資者的歡迎。
期貨市場要為投資者提供有效的套期保值和單邊買賣的機會，需要有足夠的深度和流通量才行。根據香港交易所的資料顯示，截至2006年8月底，所有期貨合 約平均每天交易量達到73萬張，如果加上期權合約的交易量，平均每天成交差不多16萬張，其中僅恆生指數期貨合約截止到今年9月初每日平均成交近5萬張。 如果加上小型恆生期指為5?郾1萬張，這個數字和1986年剛開始的時候相比，差不多有10倍的增幅，如果和1987年股災之後的交易量相比，增幅更是高 達60倍。這些數字表明，香港期貨市場在過去的20年裡發生了很大的變化，取得了很大的進步。
另一方面，香港指數期貨近20年的發 展，也經曆了不少風波，特別是1987年的市場危機。但我認為這次危機實際上是由一件壞事變成了一件好事。為什麼呢？因為通過這次事件，我們在指數期貨合 約的設計和風險管理方面積累了很多寶貴的經驗，這些經驗使得恆生指數期貨合約成為一個在國際上非常活躍的指數合約，使得恆生指數期貨成為很多國際機構投資 者進行亞洲地區風險管理的工具。
下面我跟大家分享一下1987年的香港究竟發生了什麼，市場給了香港什麼教訓。
市場結構方面的主要問題
1987年的香港期貨市場在組織方面存在很多不理想的地方。當時的香港市場在結構方面，期交所、結算所、擔保人的三重架構不能實行有效的風險管理。交易 商在期交所做了交易以後，通過結算所清算，其中有一個獨立的擔保人。當時只有香港六家銀行充當這個擔保人，這六家銀行同時也是主要的股東。這種關係在管理 上不是一個最有效的風險管理的組合。期交所與擔保人之間在法律上沒有相互制約的關係，交易所沒有責任保證擔保人維持足夠的資金作擔保，擔保人與結算會員之 間也沒直接關係，需依靠結算所作為其經理人，當時所有的期貨交易商都是結算所會員。
如此一來，擔任重要保證角色的擔保人實際上擔保了整個市場的風險。當時的結算所只是擔保人的經理人，它不需要承擔任何的風險，就可以按照交易量徵收佣金。這樣的安排自然沒有足夠的效力約束結算所去嚴格執行風險管理和清算的程序。
日常的風險管理運作沒有系統地分佈在三個機構內。期交所負責監察經紀的資本，是唯一有權調查經紀商的機構；結算所負責接受每天交收的資料；而擔保人則負責釐定結算會員的按金要求。但是結算所跟交易所的監管部門常常沒有保持緊密的聯繫，為市場提供有效的預警機制。
會員管理方面的主要問題
在會員管理方面，經紀的三個基本要求和所承擔的風險也不成比例。當時的經紀資本要求是維持「調整後可接納資產凈值」於以下較高者：250萬港幣或分開存 放客戶款項的4%。後者跟交易所定的按金水平掛鉤，所以4%只是合約0?郾4%的，不能有效反映客戶的對手信貸風險。加上客戶並非全部按時交付按金，在此 情況下，資本規定更會低於原意，當時的英美標準處理便以公司持倉的150%去計算。加上在計算按金要求沒有覆蓋多於一天的價格波幅，令資本要求相應不足。
另外，經紀只需每季度呈交資產負債表，交易所及結算所並沒有按經紀提交的資本報表及每天的支出收入計算經紀商的資本狀況，或比較經紀的支出及收入相對資本是否與過往模式相符。所以，當經紀資本出現重大變化時，這個預警機制也不存在了。
風險監控方面的主要問題
交易所及結算所不能按時將未平倉合約和成交量與近期趨勢進行比較，以儘早發現大量累積的風險，或在急劇波動的市場中，預計價格波幅對經紀及大額持倉的影 響。由於在風險不斷累積的過程中沒有有效機制去預警，以致出現風險過度集中於部分經紀身上的問題。當時曾出現的情況是數個經紀便可以佔整體長倉未平倉合約 的一半。
風險監控不足的另一個原因是，當時處理持倉限額是以未平倉合約凈額計算，但這方法並不穩妥，因為價格變動造成虧蝕一方的履約 能力，並不會因為另一方獲利而增加。實際的做法是應該在長短倉兩邊均訂定持倉總額上限。當時亦沒有設立有效大額持倉申報的機制去應付對手風險，大額持倉申 報不應只申報數量，應同時申報持倉者，以免持倉分散於不同經紀而迴避交易所和監管機構的要求。
交易管理方面的主要問題
在交易管理方面，保證金的釐定是非常重要的一個環節，可是當時在設定保證金水平時沒有跟風險掛鉤，保證金的金額計算未能覆蓋多於一天的價格波幅。接受股 票或者其它可買賣資產作按金，亦沒有規定必須預留扣減。例如，一些經紀商拿銀行的信貸到清算所作為按金，沒有實行現在這種預留扣減的方法。當時也沒有按價 格變動實行每天追繳保證金，更多的經紀商因為追求交易量，很多時候在客戶開戶以後，在沒有收取基本按金的情況下，就讓客戶開始交易期貨了。這些問題，在市 場出現很大的波幅的時候，就很危險，就會出現保證金大量不足的危險。
投資者對期貨產品的認識不足
也有投資者對期貨產品認識不足的問題。1987年股災以後，很多客戶都跟經紀商和政府反映，他們以為期貨交易的風險就是保證金，保證金沒了，責任就完了。他們都不明白這個風險是無限的風險。
1987年全球性股災
1987年，全球股市大幅攀昇，由1982年夏季開始的大型牛市一直延續至1987年，全球的投資者均處於過度樂觀的興奮狀態之中。一如過往曆史中的每 一個市場泡沫或災難發生之前，差不多每個投資者都相信股市會不停地上昇，一直不斷投入資金，令股票價格上昇到一個極不合理的高位。
但 強勁的經濟增長亦令通脹的問題備受關注。當時的美國聯邦儲備局急速地調昇短期利率以緩和通脹，導致公司盈利及股票價格受挫。大部分機構投資者為免受股票價 格進一步下跌的影響，紛紛利用期貨短倉作為投資組合的保險工具。美國在宣佈加息之後，1987年10月16日，期貨市場便在幾分鍾之內吸納了數十億美元的 短倉，為股市及期市同時帶來了震撼性的動盪。所有持有股票的投資者亦因而變得驚惶失措，希望盡快沽出手上的股票，這進一步加劇市場的下挫。
1987年10月19日，道·瓊斯指數一天之內下跌了22?郾6%，等同於5000億美元的金額被蒸發。全球股市同日也是全面崩盤，倫敦市場跌了10? 郾1%，日本市場下跌了2?郾4%，澳洲市場下跌了3?郾7%。香港當時作為亞洲一個比較開放自由的市場，也是亞洲地區唯一一個提供金融期貨的市場，那幾 天同樣有大量的空倉出現，10月19日的香港市場下跌了11?郾1%。
實際上當天期貨交易所已經推出了停板的機制，不過這個做法已經 是為時太晚，當天收市的時候全部合約都已經跌停板。收市以後，因為現貨市場也出現了問題，大量的交收押金沒有合適地交收，因此聯交所也決定停市四天，結果 又使現貨和期貨以及跟國際市場間產生了更大的差距。所以在停市七天後，期貨市場開市又下跌了1544點。
從股災中應吸取的教訓
從現在來看，香港在1987年時實際上確實是存在很多結構性和系統性的問題，這使得香港市場當年從一個大牛市發生逆轉的時候，沒有能力承擔風險，所以才出現了很大的事故，這也是一個在國際上應引起重視的深刻教訓。
1987年以後，香港做了大量的改革工作，一方面全面改寫和規範了期貨、現貨的監管方法，另外，就交易所和結算所的關係也全面地進行了改組。所以我認 為，1987年的股災從一件壞事變成了一件好事。因為經過1987年的股災，我們知道了風險管理的重要性，才有了今天香港的發展。為什麼這樣說呢?我從 1992年開始擔任香港期貨交易所主席的職務，當時我們在期貨市場的改革、交易所和結算所的改組方面已經做了很多工作。我記得在1992年的時候，我們在 風險管理方面已經達到一個較高水平了。
1992年年底，我跟當時的交易所總裁到了美國。因為在1987年以後交易量已經下降了，差不 多全停了下來。在我們把這個結構性和系統性的問題解決以後，另外一個任務就是要去把投資者找回來。我們到美國紐約的時候，就去見摩根斯坦利的全球風險管理 委員。在我們向對方介紹了香港當時在法律上的改革，以及交易所和結算所的改革之後，摩根斯坦利的負責人表示，現在香港已經達到了國際風險管理的要求，摩根 斯坦利決定回到香港去。這位負責人送我們出門的時候握著我的手說，任何時候都不要放鬆風險管理。
這件事對香港市場和我本人來說，印象都是非常深刻的。1987年我們組織得不好，吃了很大的虧，得到了一個很大的教訓。到1992年，他們說現在我們可以回去，不過你們要記住一點，就是千萬不要把你的風險管理鬆懈下來。
因為有了這些經驗，可以說從改組以後，從我們把風險管理提昇以後，一直到現在，根據我的記憶，香港再沒有在期貨方面發生過重大的事故，包括1995年的 巴林銀行倒閉事件。那時我們收到證監會通知，稱有一家很大的銀行出事了。於是整個交易所立即開始工作，及時把這個風險控制住了。因為前幾年的工作做得比較 好，整個系統比較完善，我們把巴林銀行事件的風險圈得很細，這一事件對香港產生的風險已經很小，我們只用了一兩天時間就把這件事處理妥善。到第三天，巴林 銀行在香港所有的客戶基本可以拿到錢，這是很了不起的，因為當時在其他國家和地區的清算工作有的是幾個星期，有的是幾個月才完成。
到 了1998年的亞洲金融風暴，因為期貨交易所的風險管理系統已經存在，因此雖然市場的波幅很大，產生的只是客戶系統性風險的損失。從這個方面來說，因為 1987年的全球性股災，我們開始把風險管理從頭做起，到現在，香港已經有一個非常穩定出色的風險管理系統，還有一個非常出色的運作模式。我覺得香港現在 作為一個國際金融中心，1987年對我們的教訓是非常深刻的。
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