常見的期貨操作策略(I)

※本文擷錄自「現代投資學一分析與管理」　謝劍平教授所著。若各位格友想更深入瞭解，可自行購買參閱。

《常見的期貨操作策略》

　　事實上，期貨的應用在今日的金融市場上早已司空見慣，因此本節將搭配不同的期貨交易策略，深入介紹金融期貨的應用。通常期貨交易策略可因交易者的需求不同而分為避險策略、套利策略及投機策略（含價差交易）三大類。

一、避險策略：

一般而言，期貨兼具投機與避險的功能，其中又以避險為其主要目的。因為期貨本身是以現貨為標的物，其價 格漲跌與現貨具有某些程度的相關性，因此投資人可根據此種價格波動關係，從事避險規劃。例如某股票型基金持有與大盤投價指數類似的投資組合，為了使其股票 投資組合不致在大盤股價指數下跌時蒙受損失，其可在期貨市場放空股價指數期貨，若大盤股價指數真的下跌了，股價指數期貨也會跟著下跌，此時現貨股票部位的 損失便可由期貨部位的獲利（因得以較放空價位為低的價格買回期貨）來彌補，使其投資組合的價值維持不變。當然，這只是一概略性的說明，其實在進行避險的過 程中，仍須考慮許多因素，才能使期貨避險的功能有效發揮。以下將就期貨避險的主要策略、在避險中所需面的其他風險、以及交叉避險進行說明。

1. 多頭避險與空頭避險

多頭避險係指避險者為了規避現貨價格上漲，而造成將來持有現貨之成本增加的風險，以便在期貨市場建立多 頭部位（買進期貨）的避險方式。也就是說，若避險者未來將買進一定數量的現貨，但又擔心現貨價格上漲增加其購買成本，即可在期貨市場買進以該現貨為標的物 之期貨商品，若未來現貨價格真的上漲了，則期貨多頭部位的獲利即可彌補買進現貨所增加的成本。例如，某基金經理人預期二個月後將有一筆約一百四十萬元的現 金流入，計劃建立一個與台灣股價指數相似的投資組合，但他擔心萬一指數在進場之前就提早發動攻勢，則其投資成本將因此而增加，因此有必要在期貨市場買進台 指期貨，以規避大盤股價指數上漲的風險，其結果將如表圖（一）所示。

表圖（一）多頭避險策略

日期	現貨市場	期貨市場
6月	預期八月將有一百四十萬元的現金流入， 擔心未來股價上漲 台灣股價指數＝7000點	買進1口台指期貨 台指期貨＝7050點 （契約價值＝7050×$200=$1,410,000）
8月	買進台灣股價指之相似組合 台灣股價指數＝7500點	賣出1口台指期貨 台指期貨＝7550點
	投資成本增加了十萬元	獲利十萬元[=(7550-7050)×$200]

　　由表圖（一）可知，該基金在八月資金到位時建立的投資組合成本增加了十萬元，完全可以由期貨市場上的獲利（十萬元）彌補之，此時我們稱之為完全避險。

　　空頭避險是指避險者為了規避現貨價格下跌的風險，而在期貨市場建立空頭部位（放空期貨）的交易策 略。例如某基金已持有一約一百四十萬的投資組合，但擔心未來股市下跌將會造成投資組合價值減少，因此基金經理人可在期貨市場放空台指期貨，若將來股價果真 下跌，則投資組合價值的損失便可由期貨部位獲得補償，而達成避險的目的，如表圖（二）所示。

表圖（二）空頭避險策略

日期	現貨市場	期貨市場
6月	已持有與台灣股價指數相似之投資組合，擔心股價將來會下跌 台灣股價指數＝7000點	放空1口台指期貨 台指期貨＝7050點 （契約價值＝7050×$200=$1,410,000）
8月	台灣股價指數＝6500點	買進1口台指期貨 台指期貨＝6550點
	投資成本減少了十萬元	獲利十萬元[=7050-6550]×$200]

　　由表圖（三）可知，投資組合價值減少的部分（十萬元），可以完全期貨部位的獲利（十萬元）獲得補償，同時也達到完全避險的效果。

　　在上述多頭避險或空頭避險的例子中，均假設避險者欲建立或已持有的現貨投資組合能完全模擬指數期貨標的物的價格變動，進而有可能達成完全避險的境界，而這種避險策略又稱為直接避險。

表圖（三）期貨之多頭避險－基差變小

日期	現貨市場	期貨市場
6月	預期八月將有一百四十萬元的現金流入， 擔心未來股價上漲 台灣股價指數＝7000點	買進1口台指期貨 台指期貨＝7050點 基差＝7000-7050＝-50
8月	買進台灣股價指之相似組合 台灣股價指數＝7500點	賣出1口台指期貨 台指期貨＝7510點 基差＝7500-7510＝-10
	投資成本增加了十萬元	獲利十萬元[=(7510-7050)×$200]

2. 期貨避險所需面對的風險

執行避險策略時，所欲規避現貨的價格與期貨價格之間的連動性大小，將會影響避險的效果。連動性愈大，避險效果愈佳；連動性愈小，避險效果愈差。因此，所欲規避現貨與期貨標的物相同時，避險的效果將會更好，甚至達到完全避險的境界，如上述的例子等皆是。

在直接避險中，雖然現貨價格與期貨價格的連動性較大，但兩者的波動幅度不見得會相同，因此並不一定可以達到完全避險的目的。而現貨價格與期貨價格之間的價差，一般稱為基差，如公式（一）所示：

基差＝現貨價格－期貨價格　　　公式（一）

基差會隨著現貨價格與期貨價格的相對波動而產生變化，而基差的變化是影響期貨避險效果的主要因素，又稱為基差風(Basis Risk)。以直接避險為例，若基差維持不變，則避險者可以達到完全避險的效果。如上述多頭避險的例子（見表圖二）現貨價格與期貨價格在避險期間均維持50點的價差，在基差(-50點)維持不變的情況，期貨部位的獲利才可完全彌補買進投資組合所增加的成本，而達到完全避險的境界。

反之，若基差在避險期間產生變動，則避險的效果將會有所改變。當基差之絕對值變小時，稱為基差變小；基 差之絕對值變大時則稱基差變大。基差變動對避險效果的影響，可由正向市場與反向市場兩個角度來分析。正向市場係指期貨價格高於現貨價格（基差為負值）的情 況，實務上又稱為正價差；反向市場則指現貨價格高於期貨價格（基差為正值）的情況，實務上又稱為逆價差。在正向市場執行多頭避險的情況下，若基差於避險期 間變小，將不利期的避險；反之，若基差變大，則將有利期貨的避險。我們延續前述多頭避險的例子作一說明，如表圖（三）所示。

由表圖（三）可知，原來之基差絕對值為50點，而避險期間基差變小了，由50點減少為10點，造成期貨部位的獲利水準(92,000元)無法完全彌補買進投資組合所增加的成本(10萬元)，使避險效果大打折扣。因此在執行避險策略時，需考量基差風險的影響。表圖（四）為基差變動對多頭避險和空頭避險的影響。

表圖（四）

項目／基差	基差擴大	基差縮小
期貨價格高於現貨價格	多頭避險有利	空頭避險有利
期貨價格低於現貨價格	空頭避險有利	多頭避險有利

3. 交叉避險

在現實世界中，大部份避險者所建立的投資組合與指數期貨標的物的成份並不完全相同，此時欲從事避險策略 時，並不能執行直接避險，而需採取交叉避險的策略。交叉避險係指避險者為規避現貨價格波動的風險，在期貨市場買進或賣出期貨商品的策略，但該期貨之標的物 與避險者之現貨投資組合並不完全吻合，因此執行交叉避險策略時，應考慮現貨投資組合與期貨相關性,亦即避險比例。

以一檔國內的股票型基金為例，若目前的投資組合價值為五億元，且投資組合的內容與台指期貨的標的物不完全相同。假設該投資組合與台指期貨的β係數為1.2，代表該投資組合與台指期貨之間的相關性－當台指期貨價格變動1%時，該投資組合的價值則會同向變1.2％。若基金經理人擔心未來股市行情轉差，造成基金淨值下滑，則可在期貨市場上進行避險操作。假設目前台指期貨的價格為6000點，則該基金經理人應如何操作台指期貨？

根據期貨避險的原理，該基金經理人應放空台指期貨，至於要放空多少口數，則視投資組合的規模及其與台指期貨的β係數而定，如公式（二）所示：

期貨避險口數＝需避險的投資組合價值／每口期貨契約價值 ×β係數　　公式（二）

公式（二）中，β係數即所謂的避險比例。目前1口台指期貨的契約價值為120萬元(=$200×6000)，根據公式（二）可得基金經理人應放空500口台指期貨。

期貨避險口數＝$500,000,000／$1,200,000 × 1.2＝500(口)

假設半個月後，台灣股市果真下跌，台指期貨從6000點跌至5400點（跌幅10%），該基金投資組合的價值也下滑了12%(=10% × 1.2)至4.4億元的水準，共損失6,000萬元。但其之前所放空的台指期貨部位，卻因為台指期貨的下跌而獲利了6,000萬元[=(6000－5400)×$200×500]，完全彌補了該基金在現貨部位的損失，而這就是交叉避險的基本原理。