期貨避險操作策略

一、前言

九月份陸續發生了許多的天災人禍，美國於9月11日受到恐怖份子以 飛機炸彈攻擊，造成美國股市停止交易，全球股市也連帶重挫，國內股票期貨市場也因而停止交易一日。緊接著9月17、18日，又遭到納莉颱風侵襲全台，國內 股票期貨市場再次休市二日。而台股的走勢也就如同溜滑梯一般急洩而下，甚至出現過無量崩跌之現象。

而一般投資人由於並不熟悉期貨的避險功能以及操作方式，因此當手上持有股票時，遇到無量跌停的情況時，想要出脫股票，卻沒有辦法做到。只能眼睜睜地看著手上股票的價值日益縮水。

本文此次所要討論的重點，在於讓一般投資人瞭解，除了在股票市場買賣股票之外，也可以在期貨市場作相對地避險操作，以減少股票市場下跌時所產生的損失，並且適時地活用期貨操作策略，使投資人的資金能獲得較大的利潤，並承擔較小的風險。

二、避險理論

期貨具有避險的功能主要是由於期貨的標的即為現貨，而期貨與現貨之 間必然存在一定的相關性，當期貨到期時期貨價格將等於現貨之價格，否則便會出現套利之空間。因此若持有現貨，欲降低風險時，便可採取賣出等值之期貨來減少 市場波動所造成的損失。以台股加權指數為例，若持有漲跌等於台股加權指數之股票，便可採取賣出台指期貨來進行避險。假如持有之股票僅為少數幾支，仍可就其 與加權指數之相關性來決定避險之比例。也就是利用期貨價格與現貨價格具有高度相關性之特性。在相關的兩個市場中，反向操作，必然有互相沖銷的效果。換言 之，避險即利用期貨的損益來彌補現貨的損益。

三、避險的種類

避險可依據所持有的部位分為多頭避險與空頭避險，以及在未來特定時點才持有現貨部位的預期避險，及多空部位不完全對等之交叉避險等。以下就各種避險方式作簡要的介紹：

(一)多頭避險

多頭避險是指投資者在期貨市場建立多頭部位來避險，通常是指手上持有現貨空頭部位之投資者所作的避險操作策略。在股票市場上便是指融券之投資者所採用之避險方式，以避免行情上漲時所造成之損失。

(二)空頭避險

空頭避險則是指投資者在期貨市場建立空頭部位來避險，通常是指手上 已持有現貨之投資者所作的避險操作策略。在股票市場裡空頭避險則代表投資人目前不願意賣出股票，而採用放空指數期貨的方式來減少股票下跌時所造成的損失。 另外若持有過多的股票時，一旦全數出脫，將會導致股價大幅的下跌，故可先行建立期貨空頭部位，減少股價下跌所造成的損失。

(三)預期避險

另外有一種狀況稱之為預期避險。其主要差別是避險投資者進場時手上現貨部位有無的不同。預期避險中，避險者在進場日手上並無現貨，但預期在沖銷日前手上會有現貨，因而採取先行賣出期貨之動作。

(四)交叉避險

避險功能的關鍵在期貨與現貨的相關性，兩者是否為同一商品，並非絕 對的必要。同樣的商品，價格的變動自然會相關；如果所需的期貨契約並未上市交易，但是可以找到與現貨相關的其他期貨時，則避險的效果仍然可以發揮。當期貨 與現貨不同時，則稱之為交叉避險。在實際交易的例子中，交叉避險的例子很多，尤其是在使用金融期貨的情況時，大多數的避險者均在作交叉避險。而以股票為標 的來作避險操作時，則可利用各指數期貨來作對應之避險。

本文討論的主題針對手中已持有現貨部位之投資人，依據所持有之現貨種類、數量，分別討論不同之空頭避險及交叉避險的交易策略。

四、避險交易策略

在選擇避險交易策略時，投資人應考量許多因素。其中包含了究竟要採取單一或整合避險、連續或選擇性避險、何種期貨契約、期貨契約之數量等，以下再針對各項作概要之敘述。

(一)單一或整合避險

在避險交易決策中首先要確定避險的目標以及風險的來源。投資者所面 臨的價格風險往往不只一個，而不同的價格之間可能相關，如果彼此之間互沖，同樣可達到避險的效果，一般稱之為內生避險機能，也可以說是以投資組合分散風 險；若是以期貨為避險工具，則稱為外部避險機能。如果避險的目標是針對每個價格風險，一般稱之為單一避險；如果目標是放在內生避險互沖效果之後的殘餘風 險，稱之為整合避險。在觀念上，整合避險較為正確，避險效果比較好，交易成本亦較低。避險者應該將焦點放在殘餘風險，而非單項交易的價格風險。而針對股票 的避險而言，若持有之股票不止一種時，則可依據各股票之相關性計算出適合之避險比例，作對應之避險動作。

(二) 連續性避險或選擇性避險

選擇性避險是當投資者認為價格波動對其不利的可能性很大時才進場買賣期貨，如此仍可享受價格朝其有利方向變動的好處。如果投資者不願意冒任何風險，只想把價格風險控制在某一特定的範圍內，便應採取連續性避險。選擇性避險雖名為避險，但仍含有較大的投機成份。

(三) 期貨契約之選擇

在選擇避險時所操作的期貨契約時，需考慮期貨契約之相關性及流動性等因素，原因如下：

1.相關性：避險的關鍵在於期貨與現貨之間價格的相關性，兩者相關高，基差風險愈小，避險效果便愈好。

2.流動性：因為投資者屆時必須沖銷其期貨部位，期貨契約的市場流動性亦為重要因素之一。

(四) 期貨契約的數量

在決定了期貨契約之後，避險者必須決定用多少期貨來保護現貨，換句 話說，決定期貨與現貨的搭配比例-避險比例。避險比例的決定是避險交易過程中最重要的一環。避險比例為避險者所買或賣的期貨數量與現貨數量之間的比例。對 股票所作的避險需考量股票的市價總值以及與期貨契約的相關性。

五、避險交易實例

以下將就單一股票及投資組合的避險方式舉例說明，便於瞭解避險實際操作。

(一)單一股票之避險

假設在9/11時某投資人擁有台積電的股票20張，由於發生了美國遭恐怖份子攻擊事件，擔心手上的股票無法順利出脫，因此在9/13開盤時即在期貨市場中賣出台灣加權指數期貨從事避險。

由於9/13時台積電的股價在59元，因此持有之股票總市值為118萬元。而當時之台指期貨指數為3,865點，其契約價值約為77萬元，故採取放空2口之避險動作。因此在9/13當日便以跌停價位3,865點賣出2口台指期貨。

而在9/24時跌幅已深且出現反彈，因此決定回補期貨部位。故在9/24回補先前放空之期貨部位，回補在3510點之價位。而當時之台積電股價也由先前之59元下跌至47.5元。故此次避險交易之損益如下所示：

現貨部位：(47.5-59)×1000×20=-230,000元

期貨部位：(3865-3510)×2×200=142,000元

損益=-310000+142000=-88,000元

因此若採用避險策略之後，原先可能產生23萬元之損失，避險之後可將損失減少為8萬8千元。而且在股票流動性不足的時候，期貨仍有機會作避險之操作，可適時地將損失縮小。

(二)投資組合之避險

若投資人手上所持有的股票不止一種的時候，此時可先依據所持有之股票計算相對之權重。同樣以9/13之收盤價來做計算，假設目前手上共持有台積電、聯電、中華電、華碩、鴻海等五種股票，個股之持股比例及相關資料如下表所示。

股票名稱	持有股數	9/13收盤	市值(千)	投資組合權重
台積電	20,000	59	1180	0.16
聯電	20,000	35.9	718	0.10
中華電	20,000	42.8	856	0.12
華碩	20,000	121	2420	0.33
鴻海	20,000	109	2180	0.29

由於當時所擁有之股票總市值為7,354,000元，而當時一口台指期貨契約之價值約為83萬元，因此現貨價值與一口期貨價值的比例約為9:1，因此在考慮避險時可放空9口台指期貨契約。

假設於9/13開盤時在期貨市場中以跌停價位3,865點賣出9口台灣加權指數期貨從事避險。而同樣地在9/24時跌幅已深且出現反彈時回補期貨部位。故在9/24回補先前放空之期貨部位，回補在3,510點之價位。而當時之投資組合個股股價及損益如下表：

股票名稱	持有股數	9/13收盤	9/24收盤	損益(千)
台積電	20,000	59	47.5	-230
聯電	20,000	35.9	28.1	-156
中華電	20,000	42.8	42.3	-10
華碩	20,000	121	96.5	-490
鴻海	20,000	109	98	-220

此次避險交易之損益如下所示：

現貨部位：(-230)+(-156)+(-10)+(-490)+(-220)=-1,106,000元

期貨部位：(3865-3510)×9×200=639,000元

損益=-1,106,000+639,000=-467,000元

因此採用避險策略之後，原先可能產生110萬元之損失，避險之後可將損失減少為46萬7千元。

六、結論

由上述之說明大概可以瞭解，若能懂得利用指數期貨進行避險，對於許多投資人習慣作多持有股票的操作習性而言，不啻是一種良好的輔助工具，可大幅減少股票市場下跌所造成的損失。

但是在採取避險操作時，仍有特定之風險存在，投資人仍須注意。譬如 期貨與現貨的基差，若出現不合理基差的時候，有時較難掌握最佳進場操作點。另外由於持有股票之市值與期貨契約價值不會完全相等，因此會出現口數誤差，形成 不完全避險。另外則是進出場點之選擇，也會影響到避險操作之績效。