(ZT)價值投資的本質與方法

(ZT)價值投資的本質與方法


現代企業制度下資本家的核心職能就是資本配置和公司治理，他們不直接

干預或者從事所投資企業的經營管理工作，資本家的存在價值主要體現為優化資

本配置以及通過完善企業治理，減少代理成本，通過與企業管理人員的「分工合

作」來推動企業的發展，共同創造企業價值，促進社會進步。
　　職業資本家是伴隨著所有權、經營權分離和資本市場的發展而產生的。通過

研究，我們把職業資本家劃分為以下幾類：集團控股公司、創業投資型、價值投

資者和投機資本。
　　價值投資是由格雷厄姆創立，由費雪、巴菲特、彼得林奇等發揚光大，並由

巴菲特集大成並取得極大成功的一種投資哲學和投資策略，目前在資產管理領域

佔據主導地位，對促進資本市場的發展，提高市場效率起到了非常積極的作用。

價值投資者在投資職能方面與前兩類投資者沒有太大的差別，最大的區別在於價

值投資者專注於借助資本市場來進行其資本配置，在性質上屬於金融資本，而前

兩類投資者則屬於實業資本。價值投資者基本上不參與企業的經營管理，只專職

於對其資本進行配置。
　　價值投資的本質
　　1934年本傑明.格雷厄姆與戴維.多德於合著完成了《證券分析》

（SecurityAnalysis），在此書中格雷厄姆系統闡述了價值投資的核心：用基礎

分析方法來衡量一家上市公司的「內在價值」，並以此作為投資準則。格雷厄姆

唯一關心的是公司的股票價格相對於其內在價值是否廉價。「我們的方法看似簡

單得讓人不敢置信，既沒有經濟週期或大盤走勢的預測，也沒有選定特別的企業

或公司，我們不考慮產業差別，一視同仁地單純以股票的吸引力作為評估標準。

」格雷厄姆強調買入價格與內在價值相比要有足夠的安全邊際。在投資期限上，

格雷厄姆給每隻股票設定的最長持有期限為兩年，凡在兩年內不能達到盈利50％

的目標的個股都要在期滿後以市場價格賣出。
　　本傑明.格雷厄姆是價值投資的開創者，為價值投資奠定了方法論的基礎。但

將價值投資發揚光大，並使之聞名於世的卻是沃倫.巴菲特。巴菲特在繼承了格雷

厄姆價值投資策略精髓的基礎上又吸收了費雪長期持有優秀成長公司股票的策略

。格雷厄姆的投資策略完全不考慮公司的質地，這無疑是其投資策略中最大的弱

點。與格雷厄姆不同，費雪強調尋找未來幾年每股盈餘具備大幅增長潛力的「真

正傑出的公司」。費雪在他的《怎樣選擇成長股》中寫道：「找到真正傑出的公

司，抱牢它們的股票，度過市場的波動起伏，不為所動，也遠遠比買低賣高的做

法賺得多。」費雪的投資策略恰好彌補了格雷厄姆投資策略不考慮公司質地的不

足。巴菲特將格雷厄姆與費雪的投資策略進行了完美的融合，最終形成了自己的

投資策略。巴菲特把自己的投資策略描述為「85％的格雷厄姆和15％的費雪」。

巴菲特的投資策略分別吸收了格雷厄姆的內在價值原則、「市場先生」原則、安

全邊際原則，以及費雪的競爭優勢原則、集中投資原則和長期持有原則，這些原

則構成了巴菲特價值投資策略的核心。
　對於價值投資演變的闡述，能夠幫助我們真正把握價值投資的本質。我們認為

，價值投資的本質就是尋找內在價值與市場之間的差異，並在「市場先生」的幫

助下在內在價值和市場價格之間進行套利。
　　價值投資者的特徵
　　通過對格雷厄姆、費雪、巴菲特等投資大師的研究，我們認為價值投資者具

有以下一些共同特徵：

　以價值評估為核心
　　這也是價值投資者與其他類型投資者之間的本質差別。價值投資者盈利的關

鍵是利用股票市場中價值與價格的背離來進行套利，因此價值評估是價值投資成

功的基石。巴菲特對於價值評估的解釋是，「內在價值儘管模糊難辨，但它卻是

評估投資和企業的相對吸引力的唯一合理標準。內在價值的定義很簡單，它是一

家企業在餘下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。但是內在價值的計算並不

如此簡單。正如我們定義的那樣，內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還

是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須改變的估計值。」因此，對企

業價值進行評估，並密切關注估值假設是否在後來的運營過程中得到驗證，進而

根據估值假設的變化對估值結果進行調整是價值投資者的核心工作。
　　偏好有穩定曆史的成熟型企業
　　這一特徵是由價值投資者以價值評估為核心的特徵所決定的。企業的經營前

景是影響價值投資者對於企業價值進行評估的一個決定性因素，而企業的長期發

展前景會受很多不確定性因素影響，因此對企業的經營前景進行判斷是一件非常

困難的事情。而有著長期穩定經營曆史的企業，時間已經證明了他們擁有超出其

他企業的競爭力，這種競爭力保證了他們在未來的競爭中仍能夠處於優勢地位，

其經營前景值得期待，不確定性較小。而資產重組型和經營改善型企業則不太受

價值投資者歡迎，巴菲特在追蹤了數百家經營改善型（turnaround）企業後發現

，這些企業能夠發生根本改變的只是極少數個例，他們中的大多數仍不值得投資

。他在伯克希爾1980年的年報中寫到：「我們的結論是除了極少數例外，當一個

擁有聰明能幹名聲的經理人加入到一個擁有不良經濟特徵的企業，往往是企業的

壞名聲依然完好無損，而經理人的好名聲卻毀於一旦。」
　　充分利用市場失效來進行價值和價格的套利
　　價值投資者是市場有效理論的堅決反對者，他們認為市場價格經常會偏離價

值，並且在這種偏離後，市場會出現自我糾正的趨勢。格雷厄姆把影響證券價格

波動的因素比喻為「市場先生」，「市場先生」是一個情緒容易波動的傢伙，他

會根據各種各樣難以預料的情緒來報價，使價格落在他願意成交的價格上。價值

投資者視「市場先生」為朋友，他們認為「市場先生」的情緒越狂躁對他們越有

利。他們將價值投資成功的根本原因歸結於價格波動帶來的投資機會。價值投資

者對於市場失效的利用，在客觀上也起到了提高市場效率、優化資源配置的作用

。
　　不介入企業的經營，根據股權比例適度介入公司治理
　　價值投資者選擇的投資標的集中於那些由優秀管理團隊管理的經營狀況良好

的企業。因此，價值投資者在介入公司後，通常無意改變公司的管理團隊和經營

現狀。對於他們來說，維持現狀是最好的選擇。他們一般不介入企業的經營，只

根據股權比例適度介入企業的治理結構。巴菲特認為他的工作只有兩項，除資產

配置外，剩下的工作就是吸引並留住才華橫流的經理來管理他旗下的各類業務。

「這並不難，通常，與我們收購的公司一併而來的經理們，已經在各種迥異的公

司環境的職業生涯中證明了他們的才華，他們在認識我們以前就早已是管理明星

，我們的主要貢獻就是不擋他們的路。」
價值評估的途徑和方法光
　　價值評估就是對企業進行定價，為此需要對企業在生命週期內的自由現金流

進行預測，並用適當的貼現率予以貼現。由於企業經營的不確定性，對其未來自

由現金流的預測是一件相當困難的事，為了提高預測的準確性，必須對企業進行

以下幾方面的分析，在此基礎上對企業的發展前景做出判斷，做出合理的假設對

企業在生命週期內的自由現金流進行預測。
　　業務分析
　　價值投資評估的是企業，而業務分析無疑是企業評估的起點。進行業務分析

必須解答的三個問題是：企業的業務是否具有長期穩定特徵、企業業務是否具有

經濟特許權、企業經營是否具有長期競爭優勢。
　　具有長期穩定的業務是企業成功的基礎。長期穩定的業務是企業建立競爭優

勢的前提，企業競爭力的建立需要時間的積累和檢驗，一個業務頻繁變換的公司

很難讓人相信它能夠在一個領域中建立起競爭優勢。企業的競爭優勢是在多年的

經營過程中通過不斷強化現有優勢以及不斷發展創新的過程中建立起來的，只有

通過長時間積累建立起來的優勢才是競爭對手短期內難以學習和複製的。
　　經濟特許權（彼得·林奇稱之為「壁龕」）是企業競爭優勢的根本來源。擁

有特許經營權的企業其產品或服務具有以下特徵：產品或服務是客戶需要和樂於

得到的；產品或服務鮮有替代品；產品和服務不受價格管制。這三個特徵決定了

企業對於其產品或服務擁有很強的自主定價權，進而能夠擁有比其他企業更高的

資本回報率。長期而言，任何行業和企業都不能長期取得高於社會平均資本回報

率的，過高的資本回報率很容易引來數量眾多的競爭對手進入這一領域。只有擁

有經濟特許權的企業可以例外，經濟特許權可以把競爭對手排除在業務領域之外

。擁有經濟特許權的企業不僅具備良好的盈利能力，同時也有較好的抗風險能力

。巴菲特認為經濟特許權能夠容忍不當的管理，無能的管理人雖然會降低經濟特

許權的盈利能力，但是不會對企業造成致命的傷害。
　　比分析企業經濟特許權更重要是要分析和判斷這種經濟特許權形成的競爭優

勢是否具有持續性。價值投資尋找的是長跑比賽中的贏家，競爭優勢的持續性無

疑是企業能否在長跑比賽中獲勝的關鍵。巴菲特最渴望的企業競爭優勢持續性是

那種未來「注定必然如此」的競爭優勢。
　　
管理分析

價值投資對於企業管理的分析集中在對經理人和經理人資產配置能力的分析上。
　　價值投資者買入公司或者股票的時候，不僅要求這家公司有一流的業務，同

時還要求有一流的管理。但是對於人，特別是管理層的考核並不是一件容易的事

情。這主要是因為對於管理層工作績效的衡量標準難以量化。到目前為止，價值

投資也不能找出一套評價管理層特別是CEO經營能力的量化指標，更多的只能憑直

覺和經驗判斷，或者選擇信任那些經曆了時間檢驗，被證明了的優秀管理人。
　　與價值投資者一樣，資本配置同樣是企業經理最核心的工作，所不同的是價

值投資者在不同的企業間進行資本配置，而企業經理則是在企業內部進行資本配

置。巴菲特非常重視企業經理人的資本配置能力，他在買入一家公司股票時，總

是要追蹤這家公司20年的經營曆史，甚至追溯到公司有經營記錄可查的最早時期

，而且他尤其檢查目標公司現任管理層任職期間資本配置的曆史記錄。「我們從

來不看什麼公司戰略規劃，我們關注而且非常深入分析的是公司資本配置決策的

曆史記錄。」
　　財務分析

　　業務分析和管理分析是對企業的定性分析，企業的經營結果最終體現為公司

的業績上。因此，財務分析能夠幫助價值投資更好地瞭解企業的經營能力。
　　與通常的財務分析不同，價值投資並不太在意企業短期業績的波動，企業短

期業績很容易受到各種外部因素的影響，也更加容易被調控。價值投資者認為，

企業的股東過分關注短期業績，會迫使經理人調控業績，進而損害股東的長期利

益。因此，價值投資者會從更為長期的角度來進行財務分析，更關心企業財務指

標的長期平均值，財務指標的長期平均值才能夠更加真實地反映公司的真正盈利

能力。
　　價值分析的財務分析主要關注以下三個方面：

　　1.銷售利潤率
　　公司的盈利能力首先體現在銷售利潤率上，銷售利潤率低意味企業的銷售收

入無法帶來利潤，那麼企業生產和銷售產品就沒有創造任何價值。價值投資並不

追求企業的利潤率大幅高於平均水平，因為過高的利潤率往往會帶來更多的競爭

對手，隨著競爭對手的不斷介入，高利潤率很快就會成為曆史。相對的，價值投

資認為只要企業的利潤率一直高於次佳的同業競爭對手2％或3％，就足以成為相

當出色的投資對象。
　　2.權益資本盈利能力
　　價值投資者更重視企業的權益資本盈利能力，他們對於凈資產收益率的關注

要遠遠超過每股收益。凈資產收益率比每股收益更加能夠說明企業的資本運作效

率，低效率的大量投入也可以帶來每股收益的增長，而考察凈資產收益率則可以

將這種低效率增長方式的影響剔除。價值投資在分析凈資產收益率時，也會充分

考慮財務槓桿對凈資產收益產生的影響。一家優秀的企業完全可以不借助債務資

本，而僅用股權資本來獲得不錯的盈利水平。過高地使用財務槓桿不僅會帶來更

多的風險，同時企業的真正獲利能力也值得懷疑。
　　3.存留收益的運用
　　企業用來實現盈利的資本由兩部分構成，一部分是股東的原始投入資本，另

一部分是企業盈利未分配部分形成的存留收益。對於存留收益的運用，價值投資

者認為，如果管理人不能夠用存留收益產生超過投資者通常可以獲得的收益時，

就應該將存留收益分配給投資者，而不是保留在企業。
　
價值投資者的專業化以及對專業化的發展主要體現在以下幾個方面：
　　首先在業務分析方面，價值投資者要從宏觀經濟角度來評價目標企業的業務

前景以及企業的競爭優勢，這需要用到經濟學和管理學。除此之外，行業知識也

是必要的。價值投資者選擇投資對象有一個前提，這就是企業的業務必須是自己

能夠理解的，否則就無法對企業的業務做出評價。學習掌握更多的行業知識，無

疑能夠提高價值投資者的業務分析能力。
　　其次，在管理分析方面，價值投資者必須能夠正確評價企業管理人和企業的

競爭力，管理學和企業競爭戰略是必然要用到的。
　　在財務分析方面，無疑離不開財務和會計學。具備財務知識是價值投資者對

企業進行財務分析和自由現金流預測的基礎。　
　最後，價值投資者的風險控制主要依賴於安全邊際，除此之外，價值投資再沒

有別的風險控制手段。
　　目前，我國的證券市場正處於一個重要的曆史轉折點，證券市場的基本功能

——定價和資產配置功能得到恢復，價值投資得以生存和發展的環境逐步改善。

我們堅信，價值投資在中國同業可以取得巨大的成功，那些信奉格雷厄姆和巴菲

特價值投資策略的人必然可以取得良好的回報。